地产中期策略：行业发展换挡 城市周期兴起

投资要点：

2014年的房地产市场在无任何政策调控的情况下，首次自主性回落，销售大幅萎缩之后，带来全国房价的下跌，住宅新开工增速回落。

房地产行业进入总量高位，增速低位阶段。1980年中国住房制度改革以来，中国房地产市场总量持续增长。房地产行业总销量为住房面积需求和单价的乘积。行业历次周期主要受政策影响而呈现周期波动。平滑周期波动后，我们发现行业增速较高阶段主要由住房销售面积拉动，而住房销售面积增速动力减弱与总人口增长动力减弱趋势基本相同。我们认为如果“房住不炒”基调不变，行业价格涨幅可能长期受政策调控，行业销售金额总量可能持续受销售面积增速和人口增速影响而进入到总量高位而增速低位的阶段。

文：恒大研究院任泽平熊柴闫凯李圳辉白学松

很多房地产业内人士把上一轮楼市调整的原因归结于全国的住宅存量较大。

行业调控思路转变，行业周期波动收窄。中国房地产行业进入2000年以来，一共经历四次收紧调控，销售金额和面积的同比增速在政策松紧变换中呈现明显波动。2016年9月以来，最新一轮调控政策采取因城施策方式，对不同城市实行分化调控。从行业历史数据的波动性来看，在此次因城施策的调控下行业销售及投资端主要数据指标波动变小，行业周期波动逐步收窄。

实习生姜文镪、顾才鑫、徐灏等对本文有贡献

21世纪宏观研究院认为，房地产市场的调整是多方面的，包括传统产业普遍过剩，转型升级阶段经济增速换挡，房价处于高位限制可购买人群，城镇化发展方式转变等等。

城镇化建设任务方向明确，城市周期兴起。国家发改委发布的《关于实施2018年推进新型城镇化建设重点任务的通知》和《2019年新型城镇化建设重点任务》中对于城镇化发展的思路向都市圈内中心城市及周边中小城市倾斜，例如降低大中小城市落户限制、允许都市圈内城乡建设用地增减挂钩节余指标跨地区调剂等。我们认为，当行业总量进入低增速阶段时，地域人口流动所带来的住房需求将逐渐占据行业销售主要影响因素。我们认为，行业政策促进了人口流入资源型城市，进而促进了城市分化，行业周期将从行业整体同涨同跌变为城市周期。

导读

房价步入深度的调整之后，2014年下半年，从中央到地方出台了一系列托举楼市的政策，一线和部分热点城市在5月显现出强势回归。

房企竞争方式转换，从行业红利转向企业红利。行业原先的发展主要是依靠人口整体增长所带来的行业红利。在总量稳定的情况下，企业红利开始提升，即不同企业依靠自身核心竞争力精准把握项目区域布局和产品选择。考虑产品选择涉及微观实体运营较多，本文暂时不深入讨论，集中分析城市选择问题。

我们提出了业内广为采用的标准分析框架：“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”。

21世纪宏观研究院认为，城镇化已经进入快速发展阶段，高端的产业结构、实力型企业的进入、大量的就业机会、丰厚的报酬是吸引人口流入的重要因素，而是否有大量的、可持续的人口流入是判断一个城市房地产市场发展潜力的重要条件。在无产业尤其是实力企业导入，人口净流出的地方，本轮楼市上涨的空间、覆盖面，持续周期均有限。

经济体量吸引人口，核心50城具备发展潜力。基于对行业周期趋势变化以及所造成的城市波动影响，我们选取了50个潜力城市，通过对常住人口数量、GDP增速、城镇人均可支配收入、区位影响等因素对其基本面进行分析，并选择我们认为较优的长期城市，包括上海、深圳和北京，以及广州、天津、苏州、重庆、武汉、南京、成都、杭州、长沙、无锡、宁波。

当前中国城镇化正步入城市群都市圈时代，房地产市场已进入总量平衡、区域分化的新发展阶段，房地产长效机制加快构建、“一城一策”推行，城市发展潜力差异巨大，城市研究变得尤为重要。

一、政策难以根本改变市场趋势

风险提示。因城施策下各城市调控整体偏严格，导致城市分化速度较慢。

本课题是我们历经一年多对经典框架的细化与量化，在前期60多个指标、超过10万条数据基础上筛出27个指标、约5万条数据，以此建立多维度、多层次、可验证的城市发展潜力基本面+市场面评价模型，对全国除三沙市及港澳台外的336个地级行政单元的发展潜力进行客观排名。

以本轮楼市回暖的情况为例，一线城市房价环比全线上涨，成交量也居于历史高位，与此同时，三四线城市的楼市仍冷清。

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本研究对于认识城市发展潜力、政府构建长效机制、促进房地产市场平稳健康发展、居民安居乐业、企业投资决策等具有参考价值。

与此相对的是，一线城市仍在严格的执行限购，且无明显的刺激性政策。三四线城市出台了诸如财政补贴、降首付等全面刺激性的政策。

1。行业进入总量高位，增速低位时代1.1
房地产行业销售总量影响因素分析

摘要

某研究院认为，我国城镇化率从1978年的17.9%提升至2014年的54.8%，以年均增长1.02个百分点的速度稳步提高，2014年，我国城镇常住人口比上年末增加了1800多万，未来市场需求仍然会稳定释放，房地产开发市场仍将面临较长时间的“白银”时代。

1980年代中国逐步探索和推行住房制度改革以来，中国房地产市场总量持续增长。2018年房地产商品房销售金额和面积达到历史新高。

研究背景与分析框架：房地产市场进入总量平衡、区域分化的城市群时代。1)背景：房地产进入新周期，城市发展进入城市群都市圈时代。中国20-50岁人口于2013年见顶，存量住房套户比近1.1和房地产长效机制加快构建，标志着中国房地产市场告别高增长阶段，进入高质量发展的新时代新周期。在中长期，城镇化、居住改善、城市更新三大红利将支撑中国房地产市场未来平稳发展。从区域看，中国进入城市群都市圈时代，区域分化突出，城市发展潜力差异巨大，城市研究价值更加凸显。2)分析框架：基本面分析趋势，市场面分析时机。基本面分析是城市发展潜力研判的核心，关键在于研判人口，逻辑链条是：人随产业走，产业决定城市兴衰，规模经济和交通成本等区位因素决定产业布局。我们在基本面关注需求侧的人口现状、人口潜力和人口购买能力，以及供给侧的住房存量及土地财政依赖度，共涉及23个指标。在市场面，用房价周期、需求透支率、库存去化、地价房价比等波动较大的4个短期指标研判城市市场热度，以在基本面分析基础上判断进入时机。根据历史数据回测，准确度为75%。

房地产市场进入深度调整的时期，新型城镇化的推进和区域政策规划将稳定释放市场需求，21世纪宏观研究院认为，产业转型、人口迁移等因素影响将直接影响楼市回暖和城市投资吸引力。市场各方需根据区域政策导向、产业特征、人口流动方向，把握不同区域及城市特点，合理调整区域投资布局，适应环境变化。

房地产行业总销量由住房面积需求和单价构成，住房面积需求和销售单价分别受市场和政策多方面因素影响。不同时间段内单个影响因素的重要性和影响力不同。我们将行业总量影响因素进行简要拆分和分析。

基本面：2019年中国城市发展潜力排名。1)榜单概览：2019年深北上广稳居中长期发展潜力榜单前4名，二线城市中成都、南京、武汉、重庆、天津、杭州位居前十；东部地区有32座城市进入前50名，长三角、珠三角地区表现尤其突出；东北地区有超八成城市位于200名之后。百强城市以全国13%的土地，集聚50%的人口，创造73%的GDP，占全国商品住宅销量的62%。2)人口现状：人口持续向大城市集聚，中西部核心城市崛起。从区域层面看，当前人口回流皖川桂豫等中西部省份与粤浙等东部省份人口再集聚并存，京沪津苏黑吉辽人口增长低迷甚至负增长。从分线城市看，人口持续向一二线大城市流入，三线城市全域流入流出基本平衡，四线城市持续流出。从重点城市看，深圳、广州、杭州常住人口大幅增长，西安、成都、长沙等中西部核心城市日益崛起，北京、上海、天津、苏州、无锡等东部城市人口增长放缓。3)人口潜力：人随产业走，一二线产业基础及潜力突出。一二线城市以25.5%的人口创造了46.5%的GDP，人口集聚潜力很大。在产业创新方面，一二线城市头部效应显著，上市公司占比、发明专利授权量合计分别占约70%、75%，其中京沪深占据绝对高地，杭州、广州、苏州、南京、成都等城市居前。在交通区位上，一二线城市占据交通枢纽地位，高铁始发终到趟数分别高达740、149趟，东部地区受益于自然地理和率先发展战略交通基础条件更优。在公共资源上，一二线城市优质教育、医疗资源密集，城市轨道交通提升城市运行效率。4)购买能力：一二线城市绝对购买能力较高，相对购买能力较低。从绝对水平看，一线城市人均储蓄存款、可支配收入分别高达11.5、6.6万元，远高于其他城市。从相对水平看，一线、二线、三线、四线城市房价收入比分别为20.8、10.6、8.4、6.0年，但一线城市因供给不足，房价并非由中位数收入人群决定，而是由高收入人群决定。5)住房供给：一二线城市住房供给偏紧，二三线土地财政依赖度较高。一二线城市住房供给偏紧、套户比分别为0.97、1.02，东北地区有过剩风险、套户比超过1.1。东部、中部土地财政依赖度较高，分别为57%、52%；二三线城市较高，分别为64%、50%。

二、产业和人口导入是关键

在稳定增长的经济环境下，我们认为房地产行业长期增长的主要驱动因素在于住房需求的增长，住房需求有三个维度：1、总量方面，全国人口增长所带来居住需求的增长；2、区域经济发展不平衡所导致人口流动带来本地常住人口增长的需求；3、棚改和安置需求。后两大因素影响需求释放的速度和地区差异。

市场面：2019年百强城市何时布局最佳？1)榜单概览：在基本面分析基础上，结合市场面情况将发展潜力100强划为3档，其中深北上广等15个城市为一档，成都、武汉等25城为二档，兰州、徐州等60城为三档。2)量价趋势：部分三四线城市需求明显透支，部分一二线城市成交量有所回暖、市场有望趋稳。已经历明显调整的部分一二线城市及周边房价将逐渐趋稳，如供给不足或存在一定上涨压力；前期受棚改货币化刺激销量暴增、而又缺乏基本面支撑的部分三四线城市存在调整风险。3)库存去化：西部地区、四线城市总体库存风险较高。从可售库存看，2019年1月一线、二线、三四线样本城市库存去化周期分别为11.7、10.5、11.4个月，三四线城市从2018年下半年以来有一定上升。从广义库存看，2017年西部地区、四线城市土地消化周期分别为2.5、2.1年。4)拿地成本：2018年地价房价比总体回落，少数城市仍较高。2019年3月百城样本中一线、二线、三四线城市住宅类用地成交溢价率分别为4.2%、21.6%、21.4%，其中二线城市连续4个月上行、三四线城市连续5个月上行。2018年一线、二线、三线、四线城市地价房价比分别为29%、25%、19%、13%，除一线城市较2017年小幅上升1个百分点外，二线、三线、四线城市分别下降7、5、2个百分点。

某研究院认为，财政补贴、住房公积金等楼市利好政策短期有利于平稳房地产市场，但长期来看，促进一个城市房地产长期健康发展的关键即是产业结构的优化升级以及人口导入。

此外，我们认为受调控政策影响，投机性需求受到抑制。在维持“住房不炒”的总基调下，抑制投机性需求的调控政策可能长期存在。

拥抱城市群，把握大趋势。以中心城市为引领的都市圈城市群更具生产效率，更节约土地、能源，是支撑中国经济高质量发展的主要平台，是中国当前以及未来发展的重点。2019年发展潜力百强城市中有96个位于19大城市群，有54个位于24个千万级大都市圈。从人均生产效率看，分规模人均创造GDP呈现规模从大到小的递减现象；1000万人以上的城市人均创造14万元的GDP，是100-300万人城市的2.1倍，是20万人以下城市的约5倍。在城市群层面，19个城市群的核心在于京津冀、长三角、珠三角、长江中游、成渝等5个城市群。预计到2030年，中国2亿新增城镇人口的约80%将分布在19个城市群，其中约60%将分布在长三角、珠三角、京津冀、长江中游、成渝、中原、山东半岛等七大城市群。在都市圈层面，24个1000万人以上的大都市圈以6.7%的土地集聚33%的人口创造约54%的GDP，其中上海、北京、深莞惠、广佛肇等都市圈发展潜力明显居前。在大都市圈之外，仍有两类三四线城市值得关注：一类是东部沿海地区经济实力比较突出的三四线城市，另一类是距离中心大城市较远、辖区或腹地人口规模大的内陆地方性中心城市，均多数位于城市群内。

产业结构影响房价上涨空间，产业越高端、多元，房价上涨空间越大。

实施真正的房地产长效机制，有助于市场平稳健康发展，这也是人民、政府、企业等各方的共同期盼。长效机制的关键在于人地挂钩、金融稳定和因城施策。对于人口持续流入、供地不足导致的房价过高城市，增加土地供应；对于人口持续流出、供地过多导致的库存过高城市，减少土地供应；通过人地挂钩实现供求平衡，解决此前人地分离、供求错配导致的一二线房价过高、三四线库存过高问题。从美国、英国、德国、日本、中国香港、新加坡等经验看，房地产过度金融杠杆化是风险之源，货币金融稳定是治本之策，要避免货币超发、杠杆过高和居民过度举债，通过货币、金融、税收、土地等多种手段，支持刚需和改善型需求，抑制投机型需求。

产业结构决定了市场的潜在需求及购买能力，也是房地产市场有无强有力支撑的重要保障。产业结构升级一方面带来人口的大量流入，继而影响一个城市或地区的房地产市场需求量，另一方面会提升人们的购买力水平，继而提升一个城市或地区的房价上涨空间。且产业越高端、多元，房价上涨空间越大。

1.2 人口需求总量进入高增长低增速阶段

风险提示：模型预测存在一定偏差；部分指标尚未公布2018年数据，影响模型估计；旅游城市的逻辑与其他城市不同，模型未单独考虑。

该研究院根据公开资料的整理发现，2014年，一线城市第三产业平均占GDP比重为67.2%，在各类城市最高，一线城市产业结构较优，服务业发达，人口集聚作用强。

我们选取1999年至2018年的行业销售数据[1]，配合中国人口总量和城镇化发展分析行业销售总量变化。受到政策影响，历史上行业销售金额、面积和房价[2]同比增速出现较大波动，但波动从2016年开始缩小。为了平滑行业波动，我们以1999年为基准，计算后续每一年房地产销售金额、面积及单价在当年的年复合增速，增速时间段为1999年至当年。年复合增速在下图2、3、4中标注为红色线，复合增速从2000年开始产生数据。

目录

1.5线及二线城市2014年三产占比均接近50%，且二三产业占比相对均衡，产业结构较好。

从2000-2018年各指标年复合增速变化趋势来看，行业销售端的面积和总金额复合增速逐渐放缓。我们根据复合增速变化趋势分段计算年同比增速和复合增速均值。我们发现，销售面积年同比增速和复合增速出现明显收窄，同时期出现明显相同情况的还有城镇人口数。中国总人口增速在1999年至2018年期间从12.57亿人增长到13.95亿人，年同比增速呈现逐步下降。总人口2005年增长率从0.6%-0.8%换挡成为0.5%左右，2018年增长率进一步下滑到0.38%。与此同时，城镇人口在1999年至2018年期间从4.37亿人增长到8.31亿人，年复合增速3.44%。年度同比增速从1999年5.1%逐步下降到2018年2.2%。

1 研究背景与分析框架：房地产市场进入总量平衡、区域分化的城市群时代

2.5线城市第三产业占比略低于第二产业，整体经济受工业驱动较为明显，产业结构仍需进一步调整。

房地产行业销售金额总量由销售面积和价格两方面因素影响。从影响力度上来看，我们认为销售面积对行业销售金额总量的影响较大。截止到2018年我国城镇化率达到59.58%。我们认为，虽然中国城镇化率相比发达国家仍有上升的空间，但随着人口总量增速放缓和城镇化发展水平逐步达到高位，总量增速和城镇化增速可能会不断放缓。

1.1 研究背景：房地产进入新周期，城市发展进入城市群都市圈时代

三四线城市第三产业比重普遍偏低，工业及农业对经济贡献较大，经济相对落后，产业结构相对单一。

从总量分析来看房地产行业长期销售面积的变化与人口总量变化趋势基本一致。如果假设当前“房住不炒”总基调在可见时间内长期坚持，行业价格受政策调控，那么行业销售金额总量可能会随总人口增长放缓而进入到总量高位而增速低位的阶段。

1.2 分析框架：基本面分析趋势，市场面分析时机

与之相对的是，第三产业占比高的一二线城市，房价更为坚挺，多依赖第二产业，靠投资驱动的三四线城市，在产业转型升级过程，楼市的需求和购买力有限，受本轮楼市冲击较大。

2 基本面：2019年中国城市发展潜力排名

人口吸附能力强，购买力强，房价更坚挺。

2.1
榜单概览：深北上广居榜首，区域中心城市及长三角珠三角表现突出，东北整体落后

研究认为，人口规模与房价水平不完全成正比，还应同时考虑人口密度，经济总量，比如深圳的人口密度高，为5323人/平方公里，比位居第二的上海多出一倍多。

2.2 人口现状：人口持续向大城市集聚，中西部核心城市崛起

根据21世纪宏观研究院的研究，一线及长、珠三角二线城市产业结构优质，城市整体开放度较高，对人口有较强的吸纳能力，且人均收入水平较高，购买力较强。

2。 行业调控方式转变，发展方式换挡2.1 行业主要指标周期波动幅度减弱

2.3 人口潜力：人随产业走，一二线产业基础及潜力突出

2013年，一线城市及杭州、苏州、宁波、无锡等二线城市常住人口与户籍人口比例均超过1.2，人口流入趋势明显，此类城市经济基础发达，产业结构优质，对人口的吸纳能力较强。

从行业的周期波动来看，中国房地产行业进入2000年以来，一共经历了四次收紧调控。叠加行业主要指标的同比增速和历次调控政策的松紧程度来看(如下图8-10，灰色代表行业政策调控偏紧，黄色代表行业政策调控放松)，行业基本面主要指标的同比增速在政策松紧变换中呈现明显波动。但是本轮调控政策从2016年9月[3]底持续至今，行业主要指标的同比增速波动区间较前几轮波动区间明显收窄。

2.4 购买能力：一二线城市绝对购买能力较高，相对购买能力较低

同时，此类城市2014年城镇人均可支配收入均超过3.8万元，远超全国平均水平，购买力较强。

所谓“因城施策”是指各城市根据实际情况，在房地产政策松紧上采取适合本地经济和居民收入水平的相应政策。2016年3月17日《2016年政府工作报告》首次提出要“因城施策”的政策理念，即“完善支持居民住房合理消费的税收、信贷政策，适应住房刚性需求和改善性需求，因城施策化解房地产库存。”

2.5 住房供给：一二线城市住房供给偏紧，二三线土地财政依赖度较高

除了一二线城市以外，东莞、中山、嘉兴、常州等珠三角和长三角城市，人口吸纳能力和购买力同样较强，其中东莞、中山常住人口与户籍人口的比值超过2，人口导入能力强，东莞2013年城镇居民人均可支配收入均超过4.6万元，位居全国前列。长三角与珠三角是我国经济最为发达的区域，区域内民营经济发达且各城市间发展较为均衡，为劳动力人口进入提供了优越条件，外来人口规模及高收入水平为此类城市房地产市场提供了强劲的需求动力。

我们认为在本轮因城施策的调控下，调控政策采取了更加贴近城市基本面情况，对不同市场有保有压，减少了行业整体大起大落的波动性。

3 市场面：2019年百强城市何时布局最佳？

相比较来看，中西部城市常住人口与户籍人口的比例普遍小于1，人口外溢严重，由于此类城市经济基础较为薄弱，且经济发展过于依赖投资和资源开发，经济结构较为落后，人口规模与收入水平均较低，房地产市场需求潜力相对较弱。

2.2 区域分化，城市周期兴起

3.1 榜单概览：发展潜力100强分3档

需求不强导致楼市库存较大。

本轮行业调控思路发生转变，调控权利被下放至地方，由地方根据当地市场情况使用适宜的调控工具进行调节。不仅如此，国家发改委发布的《关于实施2018年推进新型城镇化建设重点任务的通知》和《2019年新型城镇化建设重点任务》中对于城镇化发展的思路在向“城市”转变，其中包括：

3.2
量价趋势：部分三四线城市需求明显透支，部分一二线城市成交量有所回暖房价趋稳

研究发现，在需求强劲的背景下，一二线城市的商品房销售较快，供需较平衡，多数三四线都存在供大于求的情况。

• 加强都市圈建设及中心城市人口吸引力：2018年《通知》建议开展都市圈建设，即“在城市群内选择若干具备条件的中心城市及周边中小城市，提高中心城市产业质量和公共服务水平，增强对人口的吸引力和承载力”。

• 降低大中小城市落户难度：2019年《通知》首次以常住人口划分城市能级，降低大中小潜力城市落户难度，继续加大户籍制度改革力度：在此前城区常住人口100
  万以下的中小城市和小城镇已陆续取消落户限制的基础上，城区常住人口100
  万—300万的Ⅱ型大城市要全面取消落户限制；城区常住人口300
  万—500万的Ⅰ型大城市要全面放开放宽落户条件，并全面取消重点群体落户限制。

• 资源匹配人口流动：2018年和2019年《通知》均显示在资源调配方面倾向于人口聚集区域，例如“深化‘人地钱挂钩’等配套政策”[4]，允许都市圈内城乡建设用地增减挂钩节余指标跨地区调剂等。

3.3 库存去化：西部地区、四线城市总体库存风险较高

市场的供需状况并非简单和楼市供应相关。2014年全国房地产开发投资额达9.5万亿元，同比增长10.5%，增速持续放缓。从绝对值来看，一二线重点城市的房地产开发投资规模依旧领先于其他城市，其中北京、重庆、上海总量超过3000亿元，沈阳、成都、杭州等1.5线城市规模大于一线城市的广州和深圳，二线城市投资规模普遍在1000亿元以上。三四线城市开发投资规模普遍较小，大多数城市在500亿元以下。从开发投资增速来看，2014年一二线城市同比增长11.2%，而三四线城市同比仅增长8%。

此外，2017年起多个城市陆续涌现人才引入政策或在现有政策上进行松紧调整。人才政策通常在落户、社保、补贴等方面给与支持。我们认为人才引入政策是因城施策的另外一种体现，是调控政策抑制市场过热的一种平衡措施，既有助于流动人口带来的刚性需求正常释放，又不影响现有调控政策对投机需求的抑制作用。由于不同城市的人才引入政策的方式和力度略有差异，我们认为这种差异会使得不同城市对流动人口产生不同吸引力，形成城市分化的另一种影响因素。

3.4 拿地成本：地价房价比总体回落，少数城市仍较高

实际上，一二线城市的房地产开发投资和供应量并不比大部分三四线城市低，但在需求产业和人口导入强劲的背景下，一二线的城市供应更为平稳。

我们认为，当行业总量进入低增速阶段时，地域人口流动所带来的住房需求将逐渐成为行业销售主要影响因素，成为不同城市间市场差异的主要原因。行业政策促进人口流入发展型城市，进而加速城市分化——资源优质的大中型城市长期具备较强的人口吸引能力。考虑到城市基本面的分化以及因城施策调控，我们认为行业未来发展将从总量驱动的增长变为行业内部分化驱动的区域增长，行业周期将从行业整体同涨同跌变为城市周期。

4 拥抱城市群，把握大趋势

商品房供应的规模和销售增速亦可以说明上述问题，2012-2014年，北京、上海、厦门、南京等东部一二线重点城市商品房销售面积增长较快，其中厦门和南京三年来销售面积平均增速分别达到22%和17%，然而此类城市2012-2014年新开工面积平均增速为负，市场供应速度明显慢于销售速度，市场库存量相对其他城市较低。

2.3 房企竞争方式转换，从行业红利转向企业红利

正文

三亚、张家界、丽江等旅游城市及东营、大同等资源型城市2012-2014年商品房销售面积出现下降，新开工面积持续增长，经济发展对投资依赖程度偏高，投资规模居高不下，市场存在供大于求风险。