券商研究系列之一:聚焦主动管理的券商资管业务

券商研究系列之一:聚焦主动管理的券商资管业务

券商资管业务发展经历三个阶段,现阶段逐渐回归主动管理的业务本源。1)2012年之前:

2017年,券商资管业务规模出现下滑,但收入却呈现出增长态势。业内人士表示,目前券商资管业务转型主动管理已是行业共识。券商要发挥在投研能力和研究、投行、资管业务线的“全业务链”服务的优势,将竞争模式由“单一通道”模式转向“多元化、综合性”的模式,高净值客户、机构客户将成为未来争夺焦点。

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从摸索尝试到稳步发展。此阶段由最初行业乱象逐步转入正轨,形成以集合资管和定向资管为主的业务模式,投资范围有限制,规模稳步增长;2)2012-2015年:创新迎来发展良机。2012年券商资管业务出现重大转折,证监会出台多项资管新规,尤其是定向资管业务投资范围的放开,引爆券商资管通道业务,使得资管规模进入高速增长的阶段,券商资管逐渐摆脱了在大资管行业中边缘化、弱势化的地位;3)2015年至今:监管收紧,回归业务本源。2016下半年以来监管层集中对资管业务加强监管,以降杠杆、去通道和严控资金池业务为主,券商资管规模在2017年二季度有所下滑,但整体来看,对券商业绩的影响较小。

券商资管规模萎缩收入增加

同质化运营是券商整体行业痛点之一,随着行业竞争加剧,券商的头部效应愈发明显。因此,对于中小券商而言,差异化竞争便是摆脱同质化的“良剂”。

   
集合资管业务和定向资管业务在资金结构和资产配置上存在明显差异。集合资管业务的资金来源结构较为均衡,个人投资者和机构投资者占比较为接近,但近几年机构投资者占比逐渐提升,资产配置以标准化资产(债券、股票和基金)为主,其中债券占比最高,非标资产占比逐年下降;定向资管业务的资金来源基本由机构客户贡献,占比高达99.8%,其中银行和信托占比高达90%,主动管理类定向业务资产配置以债券资产为主,通道类定向业务资产配置以非标资产为主。

中国证券投资基金业协会披露的数据显示,截至2017年底,证券公司资产管理业务规模达16.88万亿元,相比2016年底的17.58万亿元减少了7000万元,而与2017年一季度末的18.77万亿元相比,则是减少了1.89万亿元。

与经纪业务占大头的券商不同,东方证券(600958.SH)是一家由自营与资管驱动的的券商。年报显示,2018年公司经纪、投行、资管、自营、利息净收入和其他业务收入占比分别为13%、11%、23%、6%、8%、38%。

   
不同券商在主动管理类业务结构、定向资管业务结构以及管理费率等三个维度体现差异化。1)大券商主动管理业务结构不同。大券商主动管理资产规模排名行业前列,但业务结构有明显分化,中信证券、国泰君安主动管理业务以定向业务为主,广发证券、海通证券以集合业务为主;2)大券商定向业务主动管理规模占比较高。我们通过整理上市券商年报中定向资管业务债券投向占比来推测定向资管中主动管理规模占比,我们发现国泰君安、光大证券和中信证券的主动管理业务占比较高,而大部分中小券商主动管理业务占比较小;3)集合业务管理费率波动较大,定向业务管理费率取决于业务结构。集合资管费率受管理人、产品类型及市场波动影响,费率波动较大,定向资管费率取决于业务结构,若主动管理业务占比较高,则费率较高,若通道业务占比较高,则费率较低。

强监管下,集合资管计划和定向资管计划规模均出现负增长。截至2017年年底,券商集合资产规模2.11万亿元,较2016年末降低3.71%;定向资管规模达到14.39万亿元,较2016年末降低2.00%。从分布看,以通道为主的定向资管计划规模仍占最大比例,占总规模的80%,但较2016年底定向规模占比84%已有所降低。

不过,以自营驱动的差异化竞争策略是一把双刃剑,在去年二级市场遇冷的行情下,东方证券实现营业收入103亿元,同比下降2.2%,实现净利润12.3亿元,同比下降65.4%。同期,上市券商营业收入、净利润分别同比下滑14.5%、40.1%。

   
金融危机后,国际投行纷纷重点发展资管业务,收入占比明显提升。大型投行资金端机构客户、高净值客户和零售客户“三分天下”,资产端资产配置种类丰富且结构比较均衡。

虽然资管规模在收缩,但净收入却不降反升。22家已公布2017年年报的上市券商共实现资产管理业务净收入238.2亿元,同比增长13%。资管业务收入增速居于前三的券商分别为海通证券(10.76+1.70%)、华泰证券、东方证券(6.80-1.16%),同比增长256%、122%、121%。其中,资管业务规模最大的是中信证券(18.88+2.94%),总规模近1.67万亿元。其次则是华泰资管,达9125亿元。国泰君安(17.90+0.00%)资管、招商资管、中信建投和广发资管的业务规模也均在5000亿元以上。

随着今年市场回暖,以资管和自营驱动东方证券的业绩能否在同类券商中更胜一筹呢?

    精品投行资管业务各具特色
,体现为资产配置差异化以及精准定位不同客户群体需求。

“资管业务仍然是券商业绩的增长点,规模收缩倒逼券商向主动管理转型。”太平洋证券分析师魏涛表示,2017年是资管监管大年,去资金池、去嵌套、去杠杆、去通道;今年静待资管新规落地,行业总规模有进一步下降的空间。在行业规模收缩的背景下,券商资管业务仍有潜力,方向在于提高主动管理占比,进而提升综合管理费率。

资管业务突出

   
我们认为资管业务是未来证券公司差异化发展的重要突破口,对于大型券商而言,虽然目前资管业务收入占比仅有10%,但参考国际投行,未来有望提升至15%-20%;对于小型券商而言,若未来发展为以资产管理业务为特色的精品投行,收入占比也将远高于现在的水平,因此,对于当前资管业务已初显转型优势和差异化特征的券商值得投资者关注。结合当前较为稳定的市场环境,向下风险有限,我们判断三季度上市券商业绩环比改善、同比持平。考虑到2016年至今监管趋严,大券商资金实力更强、业务更多元化、风控能力更好,受到监管政策影响小于小券商;而且,从中报业绩来看,大券商业绩波动较小,且明显好于行业,因此我们推荐标的仍以大券商为主。推荐标的:广发证券、中信证券和长江证券。

向多元化综合性模式转型

东方证券的资产管理业务主要由全资子公司东证资管展开。据悉,东证资管成立于2010年7月,其前身为东方证券资产管理业务总部,是获得证监会批准设立的业内首家券商系资产管理公司,并于2013年首家获得公募基金牌照,提供的服务包括集合资产管理、定向资产管理、专项资产管理和公开募集证券投资基金等资管服务。

从机构横向对比来看,相比银行在广泛的渠道网点布局、较高的风险管理水平上的优势,证券公司的优势在于提供货币、债券、股票、另类投资、股票质押、资产证券化等全系列产品线,但其资管产品的零售渠道受到了较大的限制。

尽管去年二级市场持续震荡下行,东方证券的资管业务并未受到太大影响,可谓“一枝独秀”。据年报披露,2018年公司资管业务收入为23.8亿元,同比增长20.4%;主动管理规模为1971.4亿元,同比下降6.2%。

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